【平安策略】资本市场改革系列报告之七：退市制度如何形成优胜劣汰——对比美、印退市经验

平安研究 2022-04-22

分析师

魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001

张亚婕投资咨询资格编号：S1060517110001

研究助理

郝思婧一般从业资格编号：S1060119070043

谭诗吟一般从业资格编号：S1060120070034

摘要

2020年末我国正式出台退市新规，对退市标准和退市流程进行优化和精简，未来A股将迎来优胜劣汰的新生态。但是退市制度的有效运行需要配套制度的共同协调，本文借鉴美国和印度退市经验，探究A股退市制度未来的演绎方向和市场影响。

美国经验：退市占比高，并购退市比重达到56%。美国是全球退市规模最大的资本市场，1980-2017年间退市占比达到54%，并购退市占比超过一半，主要源于制度设计的市场化。一是退市标准操作性强，强制退市标准均为量化指标；二是多元化的退市渠道，并购重组和转板是美股公司退市的主要选择；三是退市成本较低，一方面，美股的注册制和SPAC等上市方式意味着较低的上市门槛；另一方面，美股上市公司每年投资者关系维护费（630万元）和信息披露费（50-100万元）均大幅高于A股和港股。1998-2001年亚洲危机和互联网泡沫期间美股的集中退市加快尾部公司清退，龙头公司通过并购重组做大做强，2005年以来标普500指数平均ROE为13.8%，纳斯达克100指数达到近20%，显著高于全部美股的11.5%。

印度经验：两轮集中退市，重视投资者保护。2003年印度出台退市指引，在此之后迎来2003-2004年和2016-2017年两轮集中退市，第一轮退市中违反上市协议规定为主因，第二轮是集中清退长期滞留在市场中的停牌公司，其余年份印度退市率不足1%。印度的退市特征与制度设计密切相关：一是重视公司的财务、合规等治理问题；二是退市成本高，退市后10年无法重新上市，且极其重视投资者保护，无论是强制退市还是主动退市均要求回购股份。退市成本高导致上市公司退市意愿有限，对公司合规和治理的重视导致部分经营状况良好的公司被强制退市。

A股借鉴：建立健全投资者保护机制和转板机制，头部公司和优质成长企业长期受益。目前A股市场每年退市率不足1%，2020年退市数量16家。借鉴美、印经验，我们认为A股配套制度将迎来进一步优化：第一，建立健全投资者保护机制。对于创新的特别代表人诉讼机制，可能针对投保机构建立激励保障机制，以提升投保机构的胜诉动力；第二，完善转板机制，增加高层次向底层次、交易所之间和交易所内部的转板。第三，加强公司信息披露的监督，加大财务造假的打击力度，建立有条件的做空机制。

目前我国退市新规在制度设计上更接近美国，长期来看，在优胜劣汰的市场生态下，盈利确定性高的优质龙头公司将获得更多市场认可，成长企业更为受益于资本市场改革红利。风险方面，借鉴印度的经验并结合退市过渡期的安排，我们认为A股市场短期集中退市的风险有限，但是需要防范部分公司财务造假暴雷的风险。

风险提示：1）上市公司涉嫌财务造假受到行政处罚；2）退市新规过渡期后上市公司集中退市；3）部分科技龙头公司估值过高。

美国经验：市场化的制度建设

1.1 退市概况：40年退市率达54%，并购重组是主因

美股是全球退市规模最大的资本市场，近40年退市占比达到54%。根据上交所的研究报告，1980-2017年近四十年间，美股上市公司数量累计达到2.65万家，退市公司达到1.42万家，退市占比达到54%。其中纽交所退市3752家，纳斯达克退市1.04万家；剔除6898家存续状态不明的公司后退市数量占比达到72%。

56%的公司通过并购重组退市，15%因财务问题被退市。根据上交所的数据，1980-2017年间，美股退市的上市公司中56%的公司因被并购而退市，其中约有一半的并购方同样为上市公司，意味着公司退市后其标的仍然在二级市场中交易；15%因财务问题（资本、盈余、股本）退市；11%因市场因素（股价、做市商数量、股东数量等）退市；自愿退市占7.6%。

美股退市集中在亚洲危机和互联网泡沫期间。从美股市场的历史退市率来看，美股三大交易所退市率在1998-2001年期间达到历史最高，退市率在13%以上，2001年互联网泡沫期间达到最高值15%。近年来美股退市率逐年下滑，2020年为4%。

1.2 制度设计：退市渠道多元，退市成本较低

整体来看，美股市场退市制度运行顺畅，优胜劣汰机制下上市公司数量维持在4000-5000家。我们认为美股退市率较高主要源于以下三点原因：一是退市标准操作性强；二是多元化的退市渠道；三是相对较低的退市成本。

先来看美国的退市标准和退市制度的运行情况：

第一，美股退市制度量化指标占比高，重视市场影响力，退市流程精简可操作性强。退市标准方面，美国量化指标占比较高，纳斯达克和纽交所的退市触发条件均对公众持股数量、公众持股市值、市值和盈利能力等指标设置了量化约束，整体来看重视上市公司的影响力。退市流程方面，美国退市流程精简，无暂停上市和恢复上市环节，但给予企业复核申请的权利。

第二，美股机构投资者占比高，针对尾部公司的投资炒作行为较少，退市制度运行顺畅。根据美联储的数据，截至2020年末，美国机构投资者持股市值占比在60%以上，远高于A股市场的13.8% ，在机构主导的市场中，投资者对于即将退市的尾部公司炒作投机行为较少，退市机制运行更为顺畅。

第三，投资者保护机制健全，集团诉讼制度降低退市对于公众投资者的冲击，利益双方的冲突通常能得到有效解决。一方面，完备的集团诉讼制度极大地降低了受害者的法律诉讼成本。在集团诉讼制度的设计上，美国采用“明示放弃，默示参加”原则，意味着只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东。集体诉讼通常由代表原告的律师事务所主动推动，案件受理费、律师费及鉴定费用均由原告律师垫付，这对于无力负担诉讼费用的中小股东来说相对友好。另一方面，美国设有专门的投资者保护法，财务造假和欺诈退市将给予中小投资者赔偿。美国于1970年出台了《证券投资者保护法》，设立SIPC（美国证券投资者保护公司），体现对投资者保护的重视。在退市过程中，若公司涉及财务造假和欺诈等违规行为，投资者可通过诉讼的方式获得理赔，安然事件中，投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的赔偿。

其次，美股退市渠道相对丰富，具体包括并购重组退市、转板退市和私有化退市等。

第一，并购退市是美股上市公司最主要的退市方式，年均占比在50%以上。美国学者Craig Doidge的论文数据显示，1975-2012年间，美国上市公司并购退市占全部退市公司比例均在50%以上。美股并购退市占比高主要源于两方面因素：一是企业做大做强意愿较高。被并购方能够获得继续交易的机会，而并购方也能够通过收购整合业务、扩大规模以提升竞争力。1997-2000年亚洲危机和互联网泡沫期间，美国并购重组合计达到5.5万起；二是注册制和中小股东保护机制促使并购方更愿意买断上市公司股份。一方面，在注册制的背景下，美股上市门槛较低，非上市企业通过并购重组借壳上市的积极性有限；另一方面，美国的小股东保护机制和集体诉讼制度对于控股股东的关联交易具有严格限制，在特拉华公司法下，一旦构成控股股东的关联交易，控股股东必须举证证明交易对于中小股东彻底公平，或者通过决策程序让小股东支持交易决策，在这样的限制下，控股股东更愿意收购上市公司的全部股权。

第二，美股的转板机制也为退市提供了更为多元的渠道，为退市企业提供心理“缓冲垫”和继续交易的机会。美股市场按照公司的上市标准、公司规模和市场的开放程度大致可分为三层：第一层次是由纽交所、纳斯达克全球精选层和纳斯达克全球市场组成的全国性市场，主要面向跨国的大型企业；第二层是由全美证券交易所和纳斯达克资本市场构成的全国性市场，主要面向高科技企业和中小企业；第三层由OTCBB和OTC Markets构成，主要是面向美国小型公司的场外市场，其中OTC Markets由高到低进一步分为OTCQX，OTCQB和OTCPink三个市场，OTCQX为精选板，有财务准入要求和较高信息披露要求，其次是OTCQB，财务要求相对较低，也需要满足信息披露要求，OTCPink无财务要求和信息披露要求。其次，转板退市为公司提供了继续交易的机会，研究表明，美股股票一旦退市，价格平均折损一半，交易成本上升三倍，但是波动性也会翻倍，从主板退市至场外市场的公司依然能够享受活跃的交易。

美股转板可分为升级转板、降级转板、平级转板和内部转板四类。升级转板指从场外市场转至具有“国家证券交易所”牌照的交易所上市；降级转板指从国家证券交易所转至场外市场；平级转板指不同交易所之间的转板；内部转板包括纳斯达克内部三个板块之间的转板、同属于纽交所泛欧集团板块之间的转板、以及在OTC Markets中从较低层次的OTCPink板块升级到OTCQX和OTCQB板块。

但是场外市场升级转板门槛较高，2018-2020年间升板成功的比例不足0.4%。美股退市转板既包括场内场外的转板，也包括同一交易所不同板块间的转板，主动退市可以选择平级转板，而强制退市通常只能转到次级的交易场所进行交易。纽交所和纳斯达克上市公司一旦触发退市条件，可以选择退至场外市场进行交易。场外市场满足一定条件也有机会升至纽交所或纳斯达克进行交易，例如，场外市场升板至纳斯达克需要满足以下五个条件：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）90个交易日内最低股价为4美元（纳斯达克资本市场）/5美元（纳斯达克全球市场和全球精选层）；（4）股东超过300人（纳斯达克资本市场）/400人（纳斯达克全球市场和全球精选层）；（5）有3个以上的做市商等。但是从实践效果来看，从场外市场升板至纽交所和纳斯达克难度较高，2018年-2020年期间OTC Markets转板至纽交所或纳斯达克的公司分别为45家、29家和45家，平均每年40家，占场外市场公司的比重不足0.4%。

另外，美股注册制背景下IPO门槛较低，上市后维护费用较高，整体来看退市成本低。一方面，美国IPO采用注册制，适用多套财务条件，予以企业较大的选择权。近5年美国每年IPO数量都在300家以上，2020年由于SPAC上市的火爆达到746家。从上市流程来看，美股上市公司从申报到注册平均用时3-5个月不等，上市效率较高。另一方面，美股上市公司每年需要支付较高的后期维护费用，例如每年投资者关系维护费约为630万元，信息披露费用约为50-100万元，审计费用在160万元左右，大幅高于我国的5-10万元、12万元和30-40万元，上市公司维持上市的成本较高，一定程度上也提高了企业对于退市的容忍度。

1.3 市场影响：互联网泡沫期间的集中退市

1998-2001年亚洲金融危机和互联网泡沫时期美股上市公司退市率达到13%以上。1992-1996年间，在政策鼓励创新型企业上市融资的背景下，大量未盈利的中小科技型企业上市融资，期间美股新上市公司数量占比均在10%以上。亚洲危机爆发和互联网泡沫破裂后美股退市率升值历史最高位，1998-2001年间年均退市率达到13%以上。

互联网泡沫破裂后，大量中小企业破产退市，大多为具有互联网概念但是负债过高、盈利能力欠缺的上市公司，最终因股价不足1美元被市场清退，典型案例如Pets.com。Pets.com成立于1998年8月，创建目的是通过互联网出售宠物食品和配件，用户可以浏览不同类别的产品并选择自己喜欢的产品将其运送到家中，Pets.com在建立时获得了极高的品牌认可，不仅成为了亚马逊的会员，还获得亚马逊消费者购买习惯数据库的访问权，凭借公司自身和亚马逊的知名度，Pets.com相较竞争者具有充分的先发优势。公司于2000年2月作为未盈利企业在纳斯达克上市，2000年6月，Pets.com收购竞争对手Petstore.com，获得了客户的数据库，域名，商标等，但是Pets.com始终未能扭亏为盈，最终于2000年11月宣布破产。Pets.com的失败主要源于商业模式不可持续，高昂的运输成本和营销支出使得公司难以盈利，最终公司股价由上市时的11美元跌破1美元，并在11月破产。

与Pet.com类似，在线玩具零售商eToys.com在1999年5月上市，到1999年10月其股价已达到84美元，最终因销售费用过高、盈利能力不足被市场证伪，2001年2月公司股价跌至0.09美元。社交媒体theGlobe.com也因新颖社交媒体概念获得87美元的首发定价，2001年8月因股价未能达到1美元从纳斯达克退市。

但部分公司依靠出色的经营能力存活下来，并成为未来20年的头部公司。亚马逊于1997年5月以每股18美元的价格上市，在泡沫的鼎盛时期，亚马逊的股价飙升至每股107美元。与其他互联网公司类似，当时的亚马逊并不专注于盈利，因此当泡沫破灭时，其股价跌至7美元以下，在此背景下贝佐斯重新调整管理结构，精简物流中心，放缓新产品上线，将注意力集中在盈利能力和现金流上。2003年，亚马逊净利润达到3530万美元，较2002年亏损1.5亿美元大幅改善。截至2021年2月末，亚马逊的股价达到3093美元，市值达到1.6万亿美元。

期间龙头公司通过并购重组扩大市场优势，互联网泡沫后头部公司优势渐显，龙头指数ROE高于整体水平。一方面，上市公司通过并购重组整合业务，1998-2001年间，并购退市公司数量占比平均为7.7%，达到历史最高点。期间并购重组更多的是强强联合的战略性横向并购，例如，1996年12月，波音公司以133亿美元并购麦道公司，并购后波音成为占世界民用客机75%市场份额的最大飞机制造商；1998年3月，花旗银行与旅行者集团公司合并成为世界上最大的金融服务公司，交易金额高达830亿美元。

另一方面，互联网泡沫加快尾部公司出清，头部公司快速崛起。纳斯达克指数在2002年10月达到最低点1108后波动上行，截至2021年2月末累计上涨近11倍。龙头公司的优势也愈发显著，2005年以来标普500指数ROE均高于市场整体，纳斯达克100指数年均ROE达到近20%，显著高于整体的11.5%。

印度经验：公司治理为核心

2.1 退市概况：两次集中退市，违反上市协议为主因

印度全面实施注册制与完善退市制度的时点间隔11年。印度自1992年起全面推行注册制，此后5年新增上市公司逐年增加，分别达到316家、549家、968家、1281家和1105家，但是退市制度仍未完善，2000-2002年间，印度交易所的退市公司数量仅26家，与新增上市公司数量差距较大。在此背景下印度证券交易委员会于2003年出台了《证券退市指引》，对证券退市的程序和退出价格做出了规定，2009年出台了《印度证券交易委员会（股权退市）规则》，对退市制度进行进一步完善。

退市指引颁布后，印度迎来2003-2004年和2016-2017年两轮集中退市，其中违反上市协议规定为主要原因。2004年印度孟买交易所共有851家企业退市，退市率达到16%，绝大多数公司因违反上市协议规定被暂停交易超过3年而退市。孟买交易所在2001-2010年间退市的1522家公司中，因未遵守上市协议被强制退市的共计876家，占比达到57%；并购重组退市的共计243家，占比15.4%；破产退市共计228家，占比为15%。2005-2015年，孟买交易所退市数维持在平均36家的低位水平，平均退市率不足1%。2016-2017年孟买交易所迎来第二轮集中退市，年均退市率为6.3%，主要是交易所集中清退前期暂停交易而长期滞留在市场中的上市公司。

2.2 制度设计：重视公司治理，退市成本较高

印度的两轮集中退市与其退市制度的设计密不可分，整体来看，孟买交易所退市制度有以下特点：一是退市标准重视对市场的影响；二是退市惩罚严厉；三是重视投资者保护。

第一，印度强制退市标准采用量化与定性结合的方式，重视公司的财务、合规等治理问题。印度强制退市在考虑流通股比例、流动性和公司的财务业绩等定量指标外，还强调遵守上市协议（如按时提交财务报告、支付上市费用等）、违法违规、与交易所联系中断等定性指标，在衡量定量指标时，专门成立的退市小组也会根据公司情况同时参考市场份额、股价高低、市值等指标，主观性较强灵活度高。

第二，印度退市成本高，退市后10年无法重新上市。其一，印度上市公司被强制退市后，该上市公司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在10年内都不得以直接或间接方式进入证券市场或申请重新上市。其二，公司和托管人不得通过出售、质押等方式进行转让。其三，冻结发起人持有的任何股权和公司利益，如股息、权利、红利、分割等，直至向公众股东提供退出机会；其四，董事及发起人不得在向公众投资者提供退出机会前担任其他上市公司董事。

第三，重视投资者的保护，公司退市需要回购股份。在强制退市情形下，印度证券交易所将委任独立的评估团队对被强制退市公司的股票进行估值，被退市公司必须以该团队的评估价格在退市决定下达的三个月内向所有公共持股者回购其公司股票，除非投资者自愿继续持有该公司股票。在发起人及董事在按照法律法规给与公众投资者退出机会前，不得出售、馈赠资产或进行分红、股权激励等。在主动退市的情形下，股票退出价格由公众投资者询价机制决定，意味着退出价格将由公众投资者共同决定，这一制度安排为印度独有。申请退市公司需在宣布退市后建立一个托管账户，根据计算得出的收购底价与需要回购的股票数量，将规定金额存入这一账户。在此后的一定期限（至少3天）内，回购窗口开启，公众投资者进行竞价。发起人可以选择是否接受价格，若接受则需以该价格回购所有报价小于等于这一价格的股票，若不接受，则退市失败。

在整个退市流程方面，印度证券交易所有较大的自主裁量权。各证券交易所会成立专门的小组来决定是否对上市公司采取强制退市措施，由于印度的退市标准在部分指标方面并未设置具体的量化指标，例如在流通股比例标准方面需要参考公司的实收资本、市值和股价等因素，财务业绩标准会参考过去2-3年的收入、利润和分红等指标，退市小组在上述方面的判断与衡量有较强的决定权，但是这也会削弱退市标准的可操作性，且容易滋生利益双方之间的内幕交易。

2.3 市场影响：主动退市意愿有限，部分经营良好的公司强制退市

集中退市对于印度市场的短期影响有限，SENSEX30指数短期下行10%后开启持续17年的牛市。2003年2月17日，印度SEBI出台《证券退市指引》后，孟买SENSEX30指数波动下行10%左右，自2003年5月初开启17年的长牛。印度市场长期的上行趋势很大程度上源于资本市场制度的不断完善，2002年印度实施T+2结算制度与国际接轨，2006年允许海外公司在印度上市，在资本市场改革的进程中退市制度无疑也是重要一环。在此背景下海外机构投资者自2003年起加快流入印度证券市场，成为印度股市的重要支撑。

结构性方面，退市制度的完善有助于形成优胜劣汰的市场，资金对龙头公司的认可度提升。截至2020年9月，印度排名前100的股票占Nifty 500指数的77.3％，而标准普尔500指数的市值排名前100名的股票占71.2％，印度龙头股集中度高于美股。

但是印度较高的退市成本限制公司主动退市意愿。印度退市后10年禁止上市的惩罚以及强制回购使得上市公司较为珍惜上市地位，一些计划主动退市的公司也会因股价较高而放弃退市，除两次集中退市外，印度退市率长期不足1%。可以看到印度两轮集中退市的主因在于未遵守上市协议和长期停牌的强制退市，公司主动退市意愿不足，维持上市状态对于公司来说有仍然有较强吸引力。

另外，印度退市制度对于投资者的保护力度较大，导致部分经营良好的公司因违反上市协议被强制退市。印度退市规则更加重视公司治理对于市场的影响，尤其是对于违反上市公司协议等合规性问题，主因在于印度退市制度以投资者保护为核心，认为上市公司违反协议规定将导致信息披露不透明不及时等问题，进而影响投资者作出判断。但是这也会导致部分具有持续经营能力的公司被强制退市，上交所的研究表明，印度部分因违规停牌退市的企业经营状态健康良好。

对A股的借鉴：完善配套制度，头部公司受益

3.1 退市概况：退市率不足1%，连续亏损是退市主因

2019年以来我国退市力度明显加大，但是退市率仍然不足1%。2019年以来，A股市场退市家数连续2年超过10家，2020年达到16家，为2001年以来历史最高水平，但是A股当前退市率仍然不足1%。全球对比来看，2007-2018年10月期间，上交所和深交所退市率分别为0.3%和0.1%，同期伦敦证券交易所退市率达到9.5%，美国纳斯达克和纽交所分别问7.6%和6.6%，位列主要市场的退市率前三。

从退市类型来看，吸收合并、连续亏损是退市的主要原因。从退市类型来看，2000年以来A股退市公司中，吸收合并占比为28%，连续四年亏损占比17%，私有化退市、未披露定期报告、股价低于面值等原因占比都在10%以下。整体来看，A股上市公司退市更多源于盈利能力不足。

3.2 制度设计：建立健全投资者保护机制和转板机制

2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规正式稿，整体来看改革思路有四方面：一是坚持市场化方向，完善面值退市指标，新增市值退市指标。二是出清壳公司。完善财务类退市标准，力求出清壳公司，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画壳公司。三是严格退市执行，压缩规避空间。在交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标等方面体现严格监管，特别是通过财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，打击规避退市。四是简化退市流程。取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。

从具体措施来看，退市指标进一步完善。一是财务类指标设置多元化并可交叉使用。取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用（2019年年报涉及上述相关指标且未被风险警示的上市公司约为20+）。二是交易类指标明确“1元退市”。将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标（均未有未被风险警示的上市公司触及）。三是规范类指标更注重信息披露。新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形。四是重大违法类退市指标新增“造假金额+造假比例”的量化指标，考察的时间周期为三年。

其次是精简退市流程。一是取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；三是将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日；四是同步取消可转债暂停上市。

相较于征求意见稿，正式稿在财务造假方面做出进一步优化。正式稿将造假年限由3年减少为2年，造假比例由100%降至50%，造假金额合计数由10亿元降为5亿元，同时在原先净利润、利润总额和资产负债表的基础上新增营业收入指标。需要注意的是，退市并非打击造假的唯一方式，上交所也表示“打击造假需要综合体系、多种工具共同发挥作用，根据造假的严重程度和实际情况，综合采取包括诚信档案、监管措施、行政处罚、移送刑事、集体诉讼等多种措施，而不是只要造假就退市”。

整体来看，此次退市制度改革在退市指标、退市流程方面与美国等发达国家看齐，制度设计上更重视公司对市场的影响，对信息披露、流动性等方面的重视度提升而淡化公司短期盈利能力。但是退市制度的顺畅运行也取决于其他配套制度的协同，目前来看我国配套制度有望迎来进一步优化。

第一，建立健全投资者保护机制，完善集体诉讼制度。投资者保护制度是退市制度能够顺畅运行的核心，从美国和印度的制度来看，两国对于投资者保护均设有专门的法律，但是印度强制所有退市公司回购公众投资者股份可能会大幅抬升上市公司成本，阻碍退市制度的执行。美国仅对于财务造假和欺诈的情形给予投资者赔偿，其余情形视为投资者需自行承担的风险，相较之下利益双方博弈力量更为均衡。

借鉴美国经验，我们认为建立激励与保障机制、加强原告代表人的积极性是诉讼制度的关键点。修订后的《证券法》设专章制定投资者保护制度，并且创设了我国的证券集体诉讼制度。2020年7月31日，最高人民法院正式发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，我国的集体诉讼制度就此落地实施。《规定》规范了普通代表人诉讼和特别代表人诉讼程序，特别代表人诉讼采取“默示加入，明示退出”原则，以投资者保护机构作为原告代表，通过维权组织来发动对于证券违法行为的诉讼，投资者无需预付案件受理费。与美国律师主导的集团诉讼相比较，以投资者保护机构为抓手的诉讼制度有两方面优势，一是投资者保护机构公益性足以有效避免集团诉讼普遍存在的滥诉问题，二是投资者保护机构可以更好地协调其与其他执法资源之间的关系，尤其有利于和政府监管、市场约束等执法机制的协同发展，既弥补现有的执法机制之不足，也避免执法资源的浪费。但是投保机构的公益性意味着无法从诉讼中获得额外经济利益，可能会使得胜诉动力不足，投保机构如何与各方资源协调也需要进一步细化；其次，我国目前仅有两家投保机构，无法满足所有中小投资者的诉讼需求，如何发挥特别代表人诉讼的作用有待进一步探索。

第二，建立健全转板机制，发挥多层次资本市场的作用。美国成熟的转板机制一方面拓宽上市公司退市渠道，另一方面也有效提升退市效率，在全国性交易所退市的公司自动转入场外市场，省却了退市整理和利益双方的协调程序。当前我国的多层次资本市场初现雏形，科创板和创业板注册制改革已经落地实施，深主板和中小板也即将合并，各个板块之间的功能定位日渐清晰，建立板块间的转化机制是下一步的发力重点。

如今新三板内部转板和精选层升板机制已经完成，未来我国转板机制可能在降板和同级转换方面有所突破。2021年2月26日，证监会正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市监管指引》，沪深交易所正式发布《转板上市办法》，明确转板上市各项制度安排，规范转板上市行为。转板范围限制于科创板和创业板；转板上市条件包括“连续挂牌一年以上”、“股东人数不低于1000人”、“股本总额不低于3000万元”“董事会审议转板上市相关事宜决议公告日前六十个交易日内累计成交量不低于1000万股”；转板程序方面，无需经证监会核准或注册，由交易所审批决定。借鉴美股市场经验，未来我国转板机制将不仅限于低层次市场向高层析市场转板，还会包括高层次向底层次、交易所之间和交易所内部的转板。

第三，加强对公司信息披露的监督，加大财务造假的打击力度，建立有条件的做空机制。从注册制的理念来看，只要上市公司遵循信息披露准则，不存在虚假披露和财务造假的现象，监管层就应当给予公司持续上市的权利，其余的选择权交于市场，让投资者自己做出选择并承担相应的后果。当前我国退市制度对于财务造假仍有一定的容忍空间，退市制度规定的退市标准是“连续2年财务造假，营收、净利润、利润、资产负债表虚假记载金额总额达5亿元以上，且超过相应科目两年合计总额的50%”，对于市场“财务造假是否应当一退到底”的争议，我们认为对于财务造假的惩罚更多的应在民事诉讼赔偿和罚款方面体现，退市制度的最终意图是清退缺乏持续经营能力的劣质公司。在此背景下，加强对公司信息披露的监督，建立有条件的做空机制来降低上市公司的造假意愿是未来趋势。

3.3 市场影响：龙头公司长期收益，防范财务造假风险

当前我国退市制度设计与美国更接近，公司本身的治理能力和经营状况是市场定价的标杆，长期来看盈利确定性高的优质龙头公司将获得更多认可，优质成长企业更加受益于资本市场改革红利。美国退市原因除并购重组外大多源于财务问题和市场因素，其中市场因素主要是公司的经营状况不尽人意，进而导致市场认可度下降，股价跌至1美元以下触发退市标准。因此我们认为公司自身的经营能力是公司定价的根本，在退市制度愈发市场化的背景下，经营能力出色、现金流健康、未来有盈利确定性的公司将获得更高的市场定价，而行业龙头公司具备获取广泛资源的能力，在产业链中也拥有更强的话语权，在愈发优胜劣汰的市场环境中更为受益，龙头股优势的凸显也意味着A股龙头指数可能在未来的长时间里呈现波动上行的趋势。另一方面，注册制和退市制度改革后，政策对成长企业的支持力度加大，未盈利科技型公司上市门槛降低，在复合退市指标下因盈利能力不足而退市的概率降低，优质成长企业将长期受益于资本市场改革。

从印度经验和当前退市新规的过渡期设置来看，A股市场短期集中退市风险相对有限，但需要防范部分公司财务造假的风险。交易所对于新旧退市制度设置了相应的过渡期安排：

（1）未触及新规退市风险警示且未触及原规则暂停上市的，撤销退市风险警示；（2）未触及新规其他风险警示情形的，撤销其他风险警示；（3）未触及新规退市风险警示，但触及旧暂停上市规则的，不暂停上市，实施其他风险警示；（4）触及新规退市风险警示和其他风险警示，按照新规实施风险警示。对于已经暂停上市的公司，在2020年年报披露后，仍按照此前股票上市规则相关规定判断其股票是否符合恢复上市条件或触及终止上市标准，并按照规则规定的程序实施恢复上市、终止上市。

意味着除了触及旧规、已经被暂停上市的公司外，其余公司均不会在2020年年报披露后被终止上市，在此背景下短期市场出现集中退市的概率不大。但是需要防范部分公司财务造假暴雷的风险，退市制度的有效运行要求配套措施的同步完善，未来随着投资者保护机制的完善和财务造假惩处的落实，需要防范部分财务造假的公司标的。截至2021年3月3日，实施退市风险警示（*ST）的公司共计133家，被实施其他风险警示（ST）的公司共计84家。

风险提示

1）上市公司涉嫌财务造假被监管层查处。监管层不断释放对财务造假零容忍的信号，未来财务造假的成本和难度都将大幅提升，需防范公司涉及财务造假并卷入诉讼案件的风险。

2）退市过渡期后上市公司集中退市。退市过渡期后，上市公司可能因触发退市新规标准被强制退市，需要防范尾部公司集中退市的风险。

3）部分科技龙头公司估值过高。当前部分科技型龙头公司估值处于历史最高水平，在流动性收紧的背景下短期公司估值持续向上的空间有限。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）